做好应对全球经济金融危机的准备

作者 | 恒大研究院  任泽平  熊柴  华炎雪  梁颖  孙婉莹

来源 | 泽平宏观（ID：zepinghongguan）

一、中国在抗击疫情和生产恢复方面走在全球前面，但要做好应对全球经济金融危机的充分准备

现在已经不仅是疫情全球大流行，我们要做好应对新一轮全球经济金融危机的充分准备。

1、1-2月经济短暂停摆，用较大的短期代价换取了长期胜利，当前国内疫情有效遏制，经济活动正快速恢复。

受疫情冲击，中国1-2月经济暂时停摆，生产投资消费冰封，经济数据暴跌，一季度GDP已铁定负增长。代价沉重，胜利来之不易。1-2月规模以上工业增加值同比-13.5%，2019年12月为6.9%。1-2月城镇固定资产投资（不含农户）同比-24.5%，2019年为5.4%。1-2月房地产开发投资同比-16.3%，2019年为9.9%。1-2月社会消费品零售总额同比-20.5%，2019年12月为8%。2月新增社会融资规模为8554亿元，比上年同期少增1111亿元。

中国疫情正得到有效控制，从发电量、客运量等数据看，2月中下旬以来国内经济活动在快速恢复。截至3月16日，武汉以外连续5天无境内新增，武汉新增确诊已连续6天保持在个位数。从高频数据看，3月前17天六大电厂日均耗煤量较2月环比增长27.7%，前15天商品房日均成交面积较2月环比增长193%，前15天全国日均客运量较2月环比增长22.5%。国家发改委3月17日表示，除湖北等个别省份外，全国其他省（区、市）规模以上工业企业复工率均已超过90%，其中浙江、江苏、上海、山东、广西、重庆等已接近100%；货运也已正常化，铁路装车数已恢复到正常水平，民航、港口、水运均正常运营；3月16日调度发电量达178亿千瓦时，明显高于2月底的162亿千瓦时，上升9.9%。

后半段还不能大意，防止疫情死灰复燃，企业恢复生产仍困难重重。下一步国内的任务是尽快恢复生产生活，经济“停摆”对大多数行业均造成明显冲击，特别是聚集性行业、高负债企业、民营中小微企业，部分企业面临现金流断裂风险。加之全球疫情蔓延，将通过产业链、贸易、外需、金融市场等传导至国内。必须大力帮助企业渡过难关，防止出现倒闭潮、失业潮。

2、未来的风险点主要是疫情全球大流行的二次输入风险、经济衰退风险和金融市场传染。

截至3月17日，疫情已蔓延至海外150多个国家和地区、超过10万人，全球股市暴跌，油价史诗级暴跌，各国掀起降息潮。

目前来看，由于国情不同，欧美在采取强力隔离、暂停聚集性活动等措施可能不如中国，这势必导致海外的防疫过程会更漫长，由此付出的代价可能比中国更大。

近期美欧主要股市跌幅均超过20%，跌入技术性熊市，美股甚至3次熔断，而A股跌幅较小、相对稳健，一方面反应了中国在抗击疫情和恢复生产方面的积极进展，另一方面也反应了投资者对欧美疫情蔓延更严重更久、陷入经济衰退、引爆金融危机等的担心。而事实上投资者已经在往流动性危机、金融危机的方向进行恐慌性交易，风险资产暴跌，资金躲进避险资产，甚至抢流动性。

3、美欧一开始麻痹大意不重视，错失控制疫情的黄金窗口期，未来牺牲短期经济升级防疫手段是关键，考验各国国家动员能力。

1月30日美国商务部长威尔伯.罗斯在接受美国福克斯新闻网采访时表示，中国发生的新型冠状病毒疫情，将“有助于”加速制造业回流美国。完全是隔岸观火、幸灾乐祸的心态。

美国对疫情一开始不够重视，特朗普负有不可推脱的责任，在2-3月的防疫黄金时间窗口，不断向民众释放美国疫情不严重、美国防疫效果极佳的错误信号，甚至佛系地认为疫情会自动消失。直到疫情3月份之后疫情大面积爆发，3月14日才被迫宣布国家进入紧急状态。

目前欧美亚都在升级防疫措施，严峻考验各国国家动员能力和医疗科技水平，美国有望逐步控制疫情，真正值得担心的是欧洲，这在意大利、法国等控制债务和处理移民问题上可见一斑，德国相对好一些。意大利成为海外疫情最严重的国家，实施全国封锁。韩国疫情一开始因宗教活动失控，后面从严防控。日本疫情因“钻石公主号”扩散，出现小规模聚集性感染，近期开始重视并采取措施。

4、疫情是可以遏制的，中国和新加坡的成功经验为全球燃起了希望。

3月份日本、意大利、韩国、美国等国家的疫情更像中国1月底的情况，还在扩散和恐慌的状态，国家从不重视到重视，并开始采取强力措施。早期疫情失控主要是因为政府不够重视，存在“超级感染者”，没有持续采取强制性隔离措施，政府在资源协调、社会动员方面能力不足，口罩、检测试剂等医疗物资存在严重缺口，各州县各自为政，应对散漫。

中国通过封城、居家隔离、延迟复工复学、隔离密切接触人群等阻断传染源扩散和输入，通过医疗驰援、物流驰援等保障医疗民生运转，不仅快速遏制了国内疫情，也为全球抗疫争取了宝贵的时间窗口。新加坡的做法主要包括：全力追踪传播链条、以财政补贴鼓励疑似者尽快看病、全力推动充分诊断、强制居家隔离制度、避免大型聚集公众活动等。可以看出，中国和新加坡采取的这些措施有赖于强大的政府、高效的民众执行力、科学的防疫体系、以及愿意付出较大的短期代价换取长期的胜利。

中国和新加坡快速遏制疫情的成功经验为全球燃起了希望，如果疫情严重的世界各国政府采取上述有效措施，也有望能有效战胜疫情。

5、疫情全球大流行可能会成为全球经济金融危机的导火索，高杠杆是风险之源，美国股市泡沫和企业高债务是火药桶，可能成为风险策源地，情况比想象中的严重。

历史告诉我们，高杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点。比如，2008年美国次贷危机时期的房地产、影子银行和大规模次级抵押贷款证券衍生品，1998年亚洲金融风暴时期的外债和影子银行，1990年日本房地产泡沫危机时期的房地产和银行。

2008年国际金融危机至今，12年过去了，美国欧洲主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治观点极端化、贸易保护主义盛行。

全球金融市场雪崩，疫情只是导火索，根源是长期货币超发下的经济、金融、社会脆弱性。美国面临股市泡沫、企业债务杠杆、金融机构风险、社会撕裂四大危机。欧洲、亚洲等也面临同样的问题。

在美国，长期低利率催生的股市泡沫和企业高债务是当前最脆弱的地方，可能成为这一轮金融危机的潜在引爆点，这里面藏着的高杠杆高债务就像火药桶，也是当前受疫情冲击最大的。在长期低利率、货币超发和高管做大市值获得期权激励的驱动下，美国大量上市公司通过发债加大杠杆进行股票回购和分红、推升股价和估值，2008-2018年非金融企业债券余额从2.2万亿美元大幅升至5.7万亿美元，其中风险较高的BBB级企业债增加了近2万亿美元，占比从36.4%上升至47.4%。

我们判断，这一次全球金融危机，疫情是导火索，企业债务危机和股市泡沫是引爆点，资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制，这就是经典金融周期中的“去杠杆”阶段。从金融周期的角度，这是一次总清算，该来的迟早会来。（参见《我们正站在全球金融危机的边缘》）

这次不一样吗？历史不会简单重复，但压着相似的韵脚。虽然这次引爆点不一样，但背后的金融危机根源和演化逻辑是一样的。

6、美联储屈从于政治压力all in，饮鸩止渴，美国的灯塔开始暗淡。

面对疫情大面积扩散和金融市场崩溃，这一次美联储再次祭出了应对2008年国际金融危机的政策组合“零利率+QE”，这完全是饮鸩止渴。

正确的应对方式是尽快控制疫情，以短期代价换取长期胜利，然后以财政政策为主、货币政策为辅来稳增长。根据中国和新加坡的成功经验，面对疫情大面积爆发扩散，首先要控制疫情和恢复生产生活，提供短期流动性和减税，然后再逐步刺激经济增长和就业。美联储直接货币大放水，步骤错误，从原来的自大不重视到现在慌不择路。

我感觉，美国这么搞，贸易保护，货币大放水，政治被民粹主义绑架，货币被政治绑架，是在走火入魔，自废武功。

以前市场经济、民主社会、美国梦、普世价值就像明灯一样在过去一百年指引着人类文明前进的方向，现在美国不再是灯塔，开始黯淡了。

这届美联储不行，鲍威尔all in很可能是屈从于特朗普的压力，美联储的独立性、尊严和长期以来建立的民众信任，这一次完全扫地。而且缺乏有效市场沟通，突然袭击式的大剂量政策药方把市场吓坏了，投资者会猜测政府可能掌握更严峻的情况和数据。

美联储主席也是一届不如一届，上世纪80年代沃尔克巨人般的意志和信仰抗击通胀、树立了美元和美联储的信任，格林斯潘尚能顺势而为但要为货币超发和次贷危机负一定责任，伯南克能够按照教科书应对危机，耶伦更温和，鲍威尔只剩了顺从，缺乏专业自信和职业独立性。

7、这一次全球疫情大流行和金融危机，对中国可能蕴藏重大战略机遇。

如果你干正确的事，运气就会在你这边。中国国运真好，本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始麻痹大意，现在疫情爆发，金融市场恐慌，自顾不暇，特朗普这次大选自身难保。油价暴跌打击美国页岩油产业，而中国作为最大的原油进口国，最受益。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。这时候，你说要不要卖点美债，间接干预一下美国大选？

当然，要防止美国通过货币放水和美元贬值剪羊毛。我们建议未来应适当抛售美债，减持美元资产，在全球大规模买入黄金、石油、天然气、铁矿石、土地租赁权、农产品、海外高科技公司股票等。中国外债规模很低，没必要储备高达3万亿美元的外储，降到1.5万亿基本够用了，没必要为美国过度消费和举债融资，过度持有只有零点几利息的美国债券。而且中国吸收了1998年亚洲金融风暴东南亚国家的教训，一直对短期资本账户开放十分谨慎，关键时期可以动用临时资本管制。

大国的宏观政策都是有很强外部性的，2008年四万亿大规模刺激计划间接救了美国。如果这次中国不跟，特朗普大选悬了，更温和的拜登就有希望了。

8、在做好疫情防控和复工复产的基础上，如果中国能推动以新基建和减税为主的财政政策，扩大开放，建设多层次资本市场，改善收入分配和社会治理，国运来了。

非常之时，必待非常之举，就像大萧条与罗斯福新政，滞胀与里根经济学，计划经济与邓小平改革一样。要充分估计当前经济形势的严峻性，做好应对全球经济金融危机的准备，化危为机，我们旗帜鲜明倡导“新基建”、“以第二次入世的勇气推动改革开放”、“调节收入分配、扩大中产、提振消费”。（参见《是该启动“新”一轮基建了》、《中国新基建研究报告》）

这一次应对要以财政政策为主、货币政策为辅。以工代赈，比货币放水和发消费券好。从价值观上鼓励劳动，从效果上有助于带动就业。

中国无须跟随美联储大水漫灌，我们在疫情防控和复产复工上都走在全球前面，未来最主要是防范海外疫情的二次输入风险，做好应对全球经济金融危机的充分准备。

最根本的是做好自己的事，好运自然来。新时代需要新基建，“新基建”有助于惠民生、稳增长、补短板、调结构、促创新，将点亮中国经济的未来，提振各方信心，是应对疫情、经济下行和推动改革创新的最有效办法。

启动“新”一轮基建，关键在“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是简单重走老路，导致过剩浪费和“鬼城”现象。“新”一轮基建主要应有五“新”：新的领域、新的地区、新的主体、新的方式，以及新内涵。支撑未来20年中国经济社会繁荣发展的“新基建”是5G、人工智能、数据中心、互联网等科技创新领域基础设施，以及教育、医疗、社保等民生消费升级领域基础设施，具有很强的带动效应、放大效应和乘数效应。“新基建”，新未来，新的发展理念。

要把好事办好，把握好节奏和力度，做好科学规划，防止“新瓶装旧酒”“重走老路”“四万亿重来”，避免沦为又一次纯粹货币超发的饮鸩止渴。

9、大势研判：走在曲线之前

大家发现我们的观点经常与众不同，旗帜鲜明，不随波逐流，不模棱两可，与学院派侧重于解释过去、过于学术不同，我们强调研究的前瞻性和实战性。独立客观专业的研究是有价值的。

2019年底市场还在沉浸库存周期复苏的幻想中，认为猪通胀应该加息，我们提醒“充分估计当前经济形势的严峻性”“经济企稳的基础并不牢固”“拿掉猪以后都是通缩”。

我们在2020年初旗帜鲜明倡导“新基建”，提出“我们正站在全球金融危机的边缘”。引发社会各界大论战和资本市场较大反应。

过去20年，我们形成了一套分析经济形势的框架体系（参考《大势研判》《新周期：中国宏观经济理论与实战》《房地产周期》），先后预测了“新5%比旧8%好”“5000点不是梦”“改革牛”“海拔已高风大慢走”“一线房价翻一倍”“新周期”。

二、1-2月生产停滞，仅油气烟草两行业正增长

1-2月工业增加值同比-13.5%，较去年12月大幅下滑20.4个百分点，创1990年公开数据以来的历史新低。出口交货值同比-19.1%，下滑19.5个百分点。生产端暴跌与PMI生产分项和微观数据相印证：1）1-2月挖掘机销量同比-37.0%，较12月下滑62.8个百分点。2）六大集团发电耗煤量同比-15.7%，下滑21.5个百分点；2020年节后前48天日均六大电厂耗煤量仅相当于去年同期的72.2%。

41个大类行业中仅油气开采和烟草2个行业增加值同比正增长，612种产品中仅79种产品同比增长，部分高技术产品保持较快增长。而在去年12月，41个行业中有33个正增长，605种产品有365种正增长。1）1-2月汽车工业重回负增长，同比-31.8%，较12月大幅下滑42.2个百分点。分车型产量看，SUV、轿车和新能源车产量同比分别为-41.3%、-49.8%和-62.8%。2）出口相关产业电气机械、金属制品、通用设备、专用设备、橡胶塑料和纺织工业增加值同比分别为-24.7%、-26.9%、-28.2%、-24.4%、-25.2%和-27.2%，分别下滑37.1、33.2、33.1、30.9、28.9和27.4个百分点。3）钢铁有色等连续生产型行业降幅稍小。有色和黑色金属冶炼同比分别为-8.5%和-2%，分别下滑13.5和12.7个百分点。4）疫情提振医疗防护和生活物资需求，口罩、发酵酒精产量同比分别为127.5%和15.6%，冻肉和方便面同比分别为13.5%和11.4%。5）部分高技术产品智能手表、智能手环、半导体分立器件和集成电路产量同比分别为119.7%、45.1%、31.4%和8.5%。分地区看，东部、中部、西部和东北地区同比分别为-16.9%、-16.7%、-7.6%和-11.5%，分别较12月下降23.8、23.4、15.4和20.5个百分点。

三、投资暴跌，民间投资下滑更大

固定资产投资增速创历史新低，民间投资下滑幅度更大。1-2月固定资产投资累计同比-24.5%，较去年全年下滑29.9个百分点，较去年12月当月同比下滑36.3个百分点，创历史新低。分产业看，第一、二、三产业投资同比分别为-25.6%、-28.2%、-23.0%，分别较去年全年下滑26.2、31.4、29.5个百分点。分地区看，东部、中部、西部、东北地区同比分别为 -20.2%、-32.7%、-25.0%、-18.9%，分别较去年全年下滑24.3、42.0、30.6、21.9个百分点。从投资主体看，民间固定资产投资同比-26.4%，较去年全年下滑31.3个百分点，下滑幅度大于整体。

四、地产投资暴跌，销售冰封，房企资金紧张

1-2月全国商品房销售面积同比为-39.8%，较去年12月当月同比下滑38.2个百分点。分城市看，二三线城市销售回落幅度大于一线城市，一、二、三线城市销售同比分别为-33.0%、-38.5%和-44.1%，分别较12月下滑19.6、37.2和42.5个百分点。分地区看，1-2月东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别下降34.9%、45.2%、41.3%和41.0%，分别较去年全年下滑33.4、43.9、45.7和35.7个百分点。房企到位资金大幅下滑，资金流紧张。1-2月房企到位资金累计同比-17.5%，较12月下滑31.3个百分点，其中国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别下降8.6%、23.9%和12.4%，分别下滑9.5、41.1和38.7个百分点。

1-2月房地产投资累计同比-16.3%，较去年12月下滑23.7个百分点，创历史新低。1）土地购置负增长，但土地溢价率较去年三四季度有所恢复。部分百强企业前两月在土地市场零投资，1-2月土地购置面积累计同比-29.3%，较去年12月下滑36.8个百分点。据中指院数据，1-2月300城土地平均成交溢价率分别为11.6%和11.1%，而去年三四季度分别为10%和9%，300城住宅用地流拍面积减少37%。2）新开工、竣工增速均暴跌。1-2月新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比分别为-44.9%、2.9%、-22.9%，分别较12月下滑52.3、6.2和43.1个百分点。3）库存去化速度放缓，但仍处历史低位。1-2月商品房待售面积累计同比为1.4%，较12月上升5.2个百分点，但由于此前库存去化充分，当前商品房待售面积仍为近五年低位水平。未来复工推进、地产销售复苏、加快期房竣工和旧改等，将托底房地产投资。

五、制造业投资暴跌，高技术投资下滑稍小

1-2月制造业投资累计同比-31.5%，较去年12月当月同比下滑40.7个百分点，创历史新低。分行业看，中游装备加工类行业和下游消费品类行业是主要拖累，农副食品（1-2月累计同比-38.9%）、食品（-35.1%）、纺织（-44.0%）、金属（-38.1%）、通用设备（-40.1%）、汽车（-41.0%）等行业投资下滑幅度大于制造业投资整体。高技术产业投资同比-17.9%，降幅低于整体6.6个百分点，其中高技术制造业、高技术服务业投资分别为-16.5%、-20.8%。

近期，货币财政政策出台缓解企业融资及税费压力。2月17日MLF利率下调10BP，3月16日实行普惠金融定向降准0.5至1个百分点，2月20日财政部发布阶段性减免企业社保费、医保费和缓缴住房公积金相关事项，3月4日中央政治局会议强调“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”，将为制造业优化升级创造机遇、带来通讯、计算机和电子等相关行业市场需求，央行先后下调MLF/OMO政策利率、LPR、设立再贷款再贴现，财政部减免企业社保税费等政策，将缓解企业生存压力。

六、基建投资暴跌，中央密集点名新基建

1-2月基建增速暴跌，创历史新低。1-2月基建（含水电燃气）投资同比-26.9%，较去年12月下滑28.9个百分点。其中，铁路运输业、道路运输业、道路运输业、公共设施管理业累计同比分别为-31.7%、-28.9%、-28.5%和-32.1%，分别下滑31.6、37.9、29.9和32.4个百分点；水电燃气业累计同比-6.4%，下滑18.5个百分点。

近期专项债发行提速、中央密集点名新基建、各省密集出台重点项目计划，后续基建投资尤其新基建有望成为稳投资稳增长支撑。第一，2020年初专项债发行提速。截至2月底，2020年共发行地方债券12230亿元，全部为新增债券，完成中央提前下达额度（18480亿元）的66.2%。第二，3月4日中央政治局常委会议再次点名要求加快新基建建设进度。新基建在2018年12月中央经济工作会议被第一次提及，2019年写入国务院政府工作报告，在2020年1月13日国务院常务会议、2月14日中央深改委会议均被提及。第三，2-3月各省推出并集中开工一批重点项目，截至3月15日已有29个省份出台重点项目计划，项目规模超过47万亿元（非一年投资）。

七、消费冰封，失业率攀至新高

消费冰冻，仅粮油食品、饮料、药品等少数维持正增长。1-2月社会消费品零售总额名义和实际增速分别为-20.5%和-23.7%，分别较去年12月大幅下滑28.5和28.2个百分点，均创1995年公开数据以来的历史新低；除汽车外社会消费品零售额同比-18.9%，下滑19.7个百分点。从消费品类看，餐饮消费接近腰斩，汽车、石油及制品和地产相关消费品大幅下滑，粮油食品类消费保持增长。1）1-2月餐饮和商品消费同比分别为-43.1%和-17.6%，分别较12月下滑52.2和25.5个百分点。2）因出行需求大幅减少，汽车、石油及制品消费同比分别为-37.0%、-26.2%，分别下滑38.8和30.2个百分点。3）家具、家用电器和建筑装潢材料消费增速分别为-33.5%、-30%和-30.5%，分别下滑35.3、32.7和31.1个百分点。4）升级类消费品珠宝、服装和化妆品类消费同比分别为-41.1%、-30.9%和-14.1%，分别下滑44.8、32.8和26个百分点。5）实物商品网上零售额增速3%，较2019年下滑16.5个百分点。其中，吃、穿、用类增速分别为26.4%、-18.1%、7.5%，分别下滑4.5、33.5和12.3个百分点；必需消费品粮油食品类消费增速9.7%，与12月持平。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为-20.7%和-19%，分别较12月下滑28.5和28.1个百分点。

就业压力凸显，亟待稳增长稳就业。2月城镇调查失业率6.2%，较12月上升1个百分点，攀至历史新高；1-2月城镇新增就业人数同比-37.9%。其中，批发和零售业、住宿和餐饮业、交通运输仓储和邮政业、文化体育和娱乐业等服务业行业就业人数减少较多。近期加速稳岗返还政策落地，据人力资源社会保障部数据，已向47万户企业发放稳岗返还112亿元，惠及职工2426万人。

八、出口暴跌，未来将有所回升但仍承压

出口大幅下滑，主因疫情导致部分国家对华贸易管制以及国内企业延迟复工；进口增速下滑幅度不及出口，贸易差额由正转负。1-2月中国出口（以美元计）累计同比-17.2%，较去年12月下滑25.1个百分点；进口（以美元计）累计同比-4.0%，下滑20.5个百分点；贸易差额-71亿美元，减少543.1亿美元。出口方面，对主要地区均不同程度下滑，劳动密集型产品出口下滑幅度最大。1-2月中国对美国、欧盟、日本、东盟、中国香港和韩国的出口累计同比分别为-27.7%、-18.4%、-24.5%、-5.1%、-20.4%和-18.6%，均较去年12月下滑10个百分点以上；七大劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品出口累计同比分别为-26.3%、-16.2%和-15.2%，均下滑15个百分点以上。进口方面，大宗商品进口同比较上月上升。1-2月农产品、机电产品、高新技术产品进口累计同比分别为5.1%、-7.4%、-5.4%，均较12月下滑20个百分点以上；大宗商品进口累计同比为15.0%，较12月上升3.8个百分点。

未来出口增速将随着企业复产有所回升，但受全球经济下行叠加疫情蔓延、中美贸易摩擦不确定性等影响仍将承压，进口或因承诺增加自美进口、关税下调将有所上升。1）全球经济下行叠加疫情冲击。2月全球制造业PMI（47.2%）较1月下行3.2个百分点，创2009年以来新低，美、欧、日制造业PMI分别为50.1%、49.2%和47.8%，OECD综合领先指数自2018年11月以来持续低于100。疫情全球大流行引发全球金融海啸，近期欧美多国股市连续暴跌，全球产业链受冲击明显。2）中美贸易摩擦仍有不确定性。近期特朗普重心在疫情和选举上，对中美贸易关注暂时减少，第二阶段谈判暂缓；但无论谁最终当选美国总统，对华遏制局面均难以改变。

九、社融数据不及预期，信贷结构恶化，短期融资占比大幅上行

2月社融同比少增1111亿元，政府债券、非标融资是主要拖累，企业债构成主要支撑。从总量看，1-2月合计新增社融5.92万亿元，同比多增2717亿元；2月末社会融资规模存量同比10.7%，与1月持平。从社融结构看，政府债券方面，2月新增1824亿元，同比少增2523亿元，主要受统计口径影响。表外融资方面，未贴现票据大幅减少3961亿元，同比多减858亿元，反映企业开票意愿低。信托贷款同比多减503亿元，主要受实体融资需求下滑、机构现场调查等业务延期影响。企业债方面，2月新增3860亿元，同比大幅多增2985亿元，主因银行间市场流动性充裕、信用债发行利率下行明显、战疫相关债券发行提速。信贷方面，金融机构口径下同比微增199亿元，主因央行加大基础货币投放、银行抗疫信贷加速投放。从信贷结构看，疫情冲击企业长期投资需求下滑，短期融资占比大幅上升。2月新增企业贷款1.13万亿元，同比多增2959亿元，其中短期贷款大幅多增5069亿元，中长期贷款、票据融资分别少增970、1061亿元。2月居民贷款减少4133亿元，同比多减3427亿元，主要受居民消费娱乐及购房活动停滞影响。

2月M2同比增速8.8%，环比回升0.4个百分点，原因在于基础货币投放量大幅增加。从M2构成看，2月企业存款增加2840亿元，同比大幅多增1.48万亿元，主要因企业贷款多增派生存款，叠加去年春节影响下低基数效应。居民存款减少1200亿元，同比大幅多减1.45万亿元，主要因居民贷款同比下滑明显、部分企业受复工推迟影响降薪或延迟工资发放、股市理财等分流居民存款。财政存款增加208亿元，同比少增3034亿元，支撑M2增速回升。非银金融机构存款增加4924亿元，同比少增1833亿元，居民存款通过购买基金、理财等金融产品向非银转化。M1同比增速4.8%，较1月回升4.8个百分点，主要为春节效应消失后的自然回升。

十、疫情和食品价格推高CPI，需求下滑、油价大跌致PPI同比转负，通缩压力明显

2月CPI同比增长5.2%，环比增长0.8%，主要受疫情和食品价格影响；但核心CPI仅同比增长1.0%，环比增长-0.1%。一方面，疫情导致交通管控、物流不畅、工人短缺、成本上升、企业和市场延期开工开市，难以及时满足市场需求；另一方面，部分居民存在抢购和囤货行为，短期内快速推升需求。2月食品烟酒类价格同比上涨16%，影响CPI上涨约4.8个百分点。其中猪肉、鲜菜价格同比分别上涨135.2%、10.9%，分别影响CPI上涨约3.2、0.3个百分点。此外，受疫情影响，医疗保健价格同比上涨2.2%。

2月PPI同比下降0.4%，环比下降0.5%，重回负增长。受疫情冲击，大量企业停工停产，需求下滑，PPI同比由正转负。但是医疗防护物资需求上升，同时因原材料价格上涨、物流成本上升等因素，2月医药制造业价格环比上涨0.3%，其中消毒产品价格上涨14.8%，卫生材料价格上涨1.5%。受国际原油价格大幅下降影响，石油和天然气开采业价格由上月上涨4.3%转为下降11.0%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格由上涨1.8%转为下降4.4%。

十一、PMI创历史新低，服务业受冲击更大

2月制造业PMI指数为35.7%，较上月大幅下滑14.3个百分点，低于2008年11月全球金融危机时的38.8%。分项来看：1）生产放缓。2月PMI生产指数为27.8%，较上月大幅下滑23.5个百分点，与疫情冲击下企业延迟复工、生产停滞有关。2）内外需求疲弱。2月新订单和新出口订单指数分别为29.3%和28.7%，分别较上月大幅下滑22.1和20.0个百分点。3）价格指数下滑，企业亏损和通缩风险加大。2月原材料和出厂价格指数分别为51.4%和44.3%，较上月分别下滑2.4和4.7个百分点。出厂价格和原材料价格指数差值扩大，中下游企业盈利压力加大。4）采购量和经营预期指数大幅下滑，原材料库存大降、产成品库存积压。2月原材料库存指数较上月下滑13.2个百分点，后期有较强补库存需求；产成品库存指数较上月上升0.1个百分点，反映疫情期间物流堵塞、消费放缓导致的库存积压。5）大中小型企业PMI均大幅下滑，中小企业受冲击更大。2月大中小型企业PMI指数分别为36.3%、35.5%和34.1%，较上月分别下滑14.1、14.6和14.5个百分点。

2月非制造业商务活动指数大幅下滑24.5个百分点至29.6%，远低于2008年金融危机的50.8%。1）服务业整体受冲击更严重，服务业商务活动指数为30.1%，比上月下滑23.0个百分点，21个行业中19个收缩，交通、餐饮、旅游受损大，在线办公和娱乐受益。2）建筑业活动大降，但预期相对较好，市场对复工和基建期望高。建筑业商务活动指数和新订单指数分别为26.6%和23.8%，较上月下降33.1和30.0个百分点。土木工程建筑业业务活动预期指数为51.8%，保持在临界点以上。

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